IPO渐成“魔鬼交易” 科技公司成长之路今在何方?

2012年04月23日    点击数: 6728    字体:           一键关注汇讯

  美国《连线》杂志网络版上周五撰文称,随着私有市场的蓬勃发展和融资渠道的增多,科技企业的IPO(首次公开招股)意愿正在逐渐降低。这不仅是因为上市公司要面临更严格的监管,还源于市场的短视本性会扼杀这些创业公司的前景。但要真正摆脱IPO模式,仍要克服很多困难。

  以下为文章全文:

  扎克伯格的无奈

  Facebook上市至少将融资50亿美元,成为有史以来规模最大的互联网IPO(首次公开招股)。届时,Facebook的市值将超过通用汽车、纽约时报公司以及Sprint Nextel的总和。次日,马克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)的笑脸将出现在全球各大报纸的头版。

  但如果你感觉他的微笑有些无奈,也不要觉得奇怪。说实话,扎克伯格之所以选择上市,并非出于自愿,而是迫不得已。按照美国证券交易委员会(以下简称“SEC”)的规定,一旦一家公司的股东超过500人,就必须登记股票。如果将历年来所有购买或接受股票的投资者和员工都包含在内,Facebook很容易超出这一限制。这样一来,股东就可以不受公司的控制,也无需得到公司的认可或合作,即可在“柜台交易”(OTC)市场买卖股票。没有一家知名企业愿意自己的股票陷入这种低估值的炼狱。

  因此,扎克伯格就像一个倒霉的新郎,不得不屈服于制度,成为一家上市“股份有限公司”的一部分。这位梦想家曾在22岁拒绝了10亿美元的收购要约,他白手起家,并且一直牢牢掌握着公司的控制权。但现在,他的公司即将被全球各地的股东“瓜分”。

  扎克伯格显然心有不甘,于是便绞尽脑汁地保护自己的控制权。当公司上市时,扎克伯格仍将控制56.9%的投票权,可以随意任命股东,甚至指定接班人。从技术上讲,Facebook虽然上市了,但扎克伯格仍可以像私有公司一样运营它。

  得益于这些保障,Facebook很可能安然度过IPO。但当这位全球最成功年轻科技创业者不遗余力地减小公众持股的影响时,却明白无误地揭示了一大趋势:IPO模式已经崩溃。

  上市或许对企业投资者和员工有利,但对公司本身通常不利。这会迫使CEO以牺牲长期增长为代价,专注短期股价波动。公司的控制权也会从创始人,转移到成千上万素未谋面的股东手中。

  对苹果、Facebook和谷歌这样已经取得巨大成功的行业大鳄而言,上市自有其好处。上市公司可以获得公众认可,享受税收优惠,还拥有更多、更好的融资选择。但对很多年轻企业而言,急于上市会导致公司陷入死亡漩涡,难以实现可持续增长。

  但创业公司未必要上市,他们有很多更好的融资选择。但我们首先必须消除科技行业对IPO的盲目崇拜。

  IPO魅力渐失

  大约65年来,也就是1933至1998年,IPO一直都是美国资本主义的动力之源。企业家向投资者出售股票,利用融资所得发展他们的年轻企业,或投资于未来。例如,苹果和微软(微博)都通过IPO募集了必要的资金,分别开发出Macintosh和Windows。股市已经成为全世界效率最高、效果最好的资本分配方式。

  这种功能用处很大,但如今的IPO已经不再具备这一功能。上市的难度越来越大——《塞班斯利法案》大大提升了提交招股书的难度,而如今的投资者也不再追捧缺乏稳定利润的互联网公司。这就形成了一种吊诡的局面:等到公司具备上市资格时,它已经不再需要钱了。以谷歌为例:该公司在2004年上市融资12亿美元前,已经盈利三年。当年的融资所得,谷歌至今分文未动。相反,它直接将资金存入银行,自那以后便将其束之高阁。如今,谷歌的现金储备已经超过440亿美元。

  当然,科技创业公司未必要等到IPO再融资。大量的风险投资公司和天使投资人都在争相为其注资。金额还在不断增加:2011年的风险投资总额达到182亿美元,较2010年增长32%。很多企业家已经不再像以前那样渴求资本——云计算技术已经大大降低了网络公司的创业成本。这也是创业公司不急于上市的一大原因。1985年,多数风险投资支持的创业公司上市时的成立时间都不足4年。但到了2009年,多数都在10年以上。

  倘若IPO的主要目标已经不再是为前景可期的年轻企业提供资金,还有何用?它多半已经成为对公司创始人、员工和早期投资者的一种奖励——那些下注正确的人相当于中了头彩。但现实状况其实并没有那么糟。如果上市无望,企业就无法使用股票期权吸引人才——对于薪水普遍不高的创业公司而言,这是一项秘密武器。而IPO前景也可以吸引风险投资家和天使投资人注资。

  表面看来,这种措施并无不妥,只是通过融资帮助年轻企业推迟IPO,直到更加成熟为止。但却催生了一系列反常的激励机制:在这种情况下,投资者的利益会与他们支持的企业发生冲突,而且通常以前者胜出而告终。

  风投模式老套

  风险投资家和天使投资人或许总是将改变世界挂在嘴边,但他们的商业模式却很老套:低买高卖。当他们认为企业的估值会提升时,便会投资,之后通过出售股票获取高额利润。从入股到退出,风险投资公司对一家企业的投资周期通常为5年,最多不超过10年。他们希望从中获得数倍的回报。在此之后,公司会立刻倒闭还是基业长青便与他们无关。

  换句话说,风险投资模式的基础是为投资者创造财富,而非打造成功的企业。他们在公司成立之初入股,几年后卖掉。如果运气好,就能赚大钱。但你的利润不会推动公司的增长,当你全身而退时,公司甚至有可能破产。硅谷到处都是风险投资家,他们通过投资创业公司积累了巨额财富,但帮助他们积累这些财富的企业很多都已不复存在。

  当然,一旦风险投资家做出投资决定,便不会听天由命,而是会推动企业尽快增长。这或许适用于苹果、Facebook和谷歌这样企业,他们都把赌注压在改变世界的技术上。但对于相对平庸的创业公司而言,却会带来问题。

  这些公司或许有能力成为可以持续经营的中型企业。但由于风险投资家希望获得高额回报,便会迫使他们所投资的公司承担巨大风险。例如,Groupon 2010年第一季度实现利润800万美元,实现营业收入4400万美元。对于一家年轻企业而言,这一利润率还算健康,此后的增长完全可以稳步推进。

  但到了2011年第一季度,Groupon的收入却飙升到6.45亿美元,同比增长1357%。与此同时,这家原本已经盈利的公司却突然亏损1.46亿美元。短短一个季度,风云突变,原因何在?Groupon得到了风险投资的全力支持,因此大举开展营销,以利润换增长。这是一场豪赌:如果增速够快,大家都相安无事——倘若发展遇困,便会迅速枯萎。

  但这场赌博获得了回报。当Groupon 2011年11月上市时,这家成立仅3年的公司获得了将近130亿美元的估值,造就了埃里克·莱夫科夫斯基(Eric Lefkofsky)、布拉德·凯威尔(Brad Keywell)和CEO安德鲁·梅森(Andrew Mason)等一批亿万富豪。但现在,该公司必须保持高速增长,否则便可能被投资者抛弃。事实上,Groupon第一季度的业绩已经引发了外界的广泛质疑。

  然而,在Groupon这样的成功故事背后,却隐藏着众多上市未果的创业公司,他们都获得了风险投资的支持。有时,一家公司的落幕令人黯然神伤:例如,电话服务公司Amp’d Mobile为了追求增长,根本不考虑用户的支付能力。当欠费用户累积到一定程度时,该公司最终于2007年破产,3.6亿美元风险投资也打了水漂。Amp’d Mobile原本未必会遭此厄运,倘若不是急于扩张,它或许可以获得相对温和但却足以持续的盈利能力。

  再来看看Zappos。CEO谢家华希望保持对公司的控制,但以红杉资本的麦克·莫里茨(Mike Moritz)为首的投资者却另有想法。2009年,由于担心Zappos的现金流,他们开始对谢家华施压。“如果业绩不改善,董事会就会炒了我,然后任命一位一心看重利润的新CEO。”他对《Inc。》杂志回忆道。结果,谢家华决定将Zappos卖给亚马逊(微博)。他认为,与被投资者掌控的董事会相比,亚马逊是一个更好的管家。谢家华或许阻止了董事会的“阴谋”,但却牺牲了公司的独立性。

  与魔鬼做交易

  一旦一家企业上市,持续增长的压力只会有增无减。传统的上市公司都与魔鬼做了交易:“你给我资金,我承诺永远增长。”硅谷IPO咨询师赖斯·拜耳(Lise Buyer)说,“当公司试图完成一项壮举,让每个季度的业绩都达到预期时,问题便会出现。”

  这就像英国自行车手汤姆·辛普森(Tom Simpson):当1967年环法自行车赛进入白热化阶段后,他便开始服用白兰地和安非他命。这让他超越了以往的记录,但最终,却死在旺图山的坡道上。有时,最好的发展方式是保留能量,为持久战做准备,而不是冒一切风险达成短期目标。一旦你上市,市场就会迫使你每个季度都要实现目标。这有可能带来致命结果。惠普(微博)就是很好的例子。这可以说是硅谷最受尊敬的企业,但由于管理者和董事会一味着眼于股价,而不关心公司的前景和遗产,导致发展受阻。如今,惠普已经陷入重重困境。

  当然,有很多风险投资支持的公司在上市前就“出师未捷身先死”。风险投资家也只能无奈地将此视为成本:失败乃成功之母,这正是他们的商业模式。如果他们无法推动自己资助的企业上市,便会直接出售了事。事实上,出售成熟企业已经成为一种颇为流行的退出战略。去年有429家风险投资支持的公司被收购,只有52家上市。

  问题在于,尽管收购方做出了充分的保证,但被大公司吞并后,小企业总是会丧失自己的个性和使命。这种悲剧已经反复上演:Flickr曾是Web 2.0时代的一面旗帜,但被雅虎收购后,却将图片分享抛于脑后;TechCrunch曾经主导科技博客行业,但被AOL收购后,创始人迈克尔·阿灵顿(Michael Arrington)和其他优秀员工却纷纷出走。

  私有市场兴起

  改革势在必行,不能再迫使年轻企业自毁前程了。我们需要寻找一条出路,既不破坏他们的前景,又能为其引入投资。

  倘若你是一家不愿上市或被收购的年轻企业,应当如何是好?首先,必须改变股票发行方式。毕竟,如果不能发行股票,创业公司就很难吸引顶级人才。随着规模日益壮大,公司便可以让股票服务于战术或战略。例如,当苹果想要聘请大批优秀工程师时,可以发放大量股票期权和限售股,而不必单纯依赖高薪。这是硅谷的传统,而苹果也借此节约了大笔资金——尽管它未必用得到这笔钱,毕竟该公司已经拥有980亿美元的现金和有价证券,而且仍在膨胀。

  当苹果1980年上市时,其流通股本为5420万股。自那以后已经三次拆股,所以流通股本现在应该已经达到4.34亿股。但事实上,苹果目前的流通股本为9.29亿股。多出来的4.95亿股当前的市值远超2000亿美元,这都来自苹果多年来为企业和员工定向增发的股票。

  倘若没有变现渠道,这些股票根本没有价值。如果没有IPO,股东又该如何出售股票呢?

  事实上,现在已经出现了一些显而易见的候选方案,而且越来越受欢迎。其中一种便是进入私有公司股票交易市场。SecondMarket和SharesPost等网络平台允许企业不必接受公众监督,也可以交易股票。近些年来,这些市场已经成为创业公司IPO过程中的关键步骤。自2008年以来,SecondMarket的股票交易量超过10亿美元,这也是目前最大的私有公司股票交易市场。

  SecondMarket的模式如下:公司定期设定拍卖日期,每到拍卖日,买卖双方都可以按照自己期望的价格报价。公司通常有权以最终胜出的价格优先回购自家股票。与公开市场不同,私有市场允许企业自主决定谁有权购买股票,谁有权查看公司机密财务信息。从公司的角度来看,这类市场的最大优势在于,可以降低外部人士的力量和影响。

  对投资者而言,通过私有市场购买股票的难度远高于公开市场,无法随时抛售股票,必须等到企业制定的拍卖日才能出手——但届时的股价可能会暴跌。

  换句话说,这种交易模式的风险很高。要从私有市场购买股票,必须很有钱,还要很有信誉,多数人都不满足这些条件。事实上,很多人都会在这类市场血本无归。但这正是创业公司股票的投资真谛:虽前景诱人,但风险巨大。需要明确的是,SecondMarket是一家经纪自营商,所以也要受到SEC的监管。

  私有市场之所以重要,还有另外一层原因。1980年代,当企业通常在成立四五年后就上市的时代,让员工等到IPO后再出售股票是很正常的事情。但如今,当企业动辄要花十多年才能上市时,他们就更愿意让早期员工通过私有市场变现。

  但如果私有市场现在充当的是IPO中转站,那么从理论上讲,这类平台有朝一日完全可以彻底取代IPO。这将成为多数企业的福音。由于这类市场限制公司股票的交易次数,因此可以避免过度交易的问题。而在公开市场,高频算法可以在一天内买卖数十万次股票,有的赚有的亏。但交易者既不了解也不在乎公司的状况,他们只是“顺势而为”。

  与此同时,还会有数十亿美元的资金进出被动金融工具,例如以一组特定股票为投资标的的指数基金。结果导致如今的股票与大市的相关度达到了空前的高度——股价涨跌受到整体市场的推动,而非公司自身的业绩。私有市场则可以消除这些影响,使得股价涨跌可以体现公司的独有前景,而不必受制于无力掌控的全球趋势。

  彻底摆脱旧模式

  不想上市的创业公司还有另外一种选择:彻底放弃风险投资和天使投资,通过盈利自给自足。这种有机增长模式看似古怪,但却非常成功。事实上,风险投资未必能够入股增速迅猛的企业。2009年,考夫曼基金会(Kauffman Foundation)高级研究员保罗·凯德罗斯基(Paul Kedrosky),查看了《Inc。》杂志从1997至2007年每年评选出的美国高增长企业500强,这其中包括了1999至2000年的风险投资鼎盛时期。他发现,在全部900家公司中,只有16%接受过风险投资的支持。“只要愿意,这些企业几乎肯定能拉到风险投资。”他在一篇论文中写道。换句话说,绝大多数高增长企业认为自己不需要风险投资。

  科技行业要摆脱IPO模式,就必须改变一些根深蒂固的观念。因为多数创业公司都发行股票,所以如果哪家公司不提供这种福利,便会被边缘化,难以争抢生存所需的人才。如果创始人说,公司永远不上市,公司股票的需求也会骤降,私有市场的估值同样会降低。外部投资者总是青睐有意上市的企业。除非大量CEO都承诺不上市,否则那些特立独行者就会面临巨大压力。

  但对科技公司CEO而言,要摆脱IPO的诱惑已经越来越容易了。美国国会计划通过立法改变SEC的规定,使得其他科技公司不会再像Facebook那样被迫上市。这些议案将把私有企业的股东上限从500人上调至1000人,并且已经获得了广泛支持,不仅包括处于IPO临界点的企业CEO,还包括希望更好地控制企业IPO时机的风险投资家。

  科技公司要全面探索各种可能还需时日。令人意外的是,企业家在这方面显得很保守。但硅谷的风险投资家却早已接受了这样一个事实:他们投资的多数企业永远无法上市。因此,选择越多,这类公司通过其他渠道生存甚至繁荣的机会便越大。选择越多,企业的价值通常也越高,风险投资行业甚至有一个专门的术语来描述这种情况——选择价值(option value)。这完全可以成为未来的重要趋势

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